1. 자산시장 버블 감별법

* 출처: 매경 ECONOMY 2020.12.16~12.22 2088호

 

 

 

요약

거시

• M2(광의통화) 유동성

• 이자보상배율 1 이하 기업 수

• 자산 가격 변동성

• CNN머니 공포와탐욕지수

증시

• 버핏지수(GDP 대비 시가총액 비율)

• 유동성 회수 시그널

• 밸류에이션 지표

부동산

• 임대료 및 매매 가격 상승률 차이

• 주택 구매력(HAI, PIR) 및 소득 대비 주택 가격 비율

 

 

 

 

INTRO

- 3대 투자가: 짐 로저스(로저스홀딩스 회장), 워런 버핏(버크셔해서웨이 회장), 조지 소로스(소로스펀드매니지먼트 회장)

- 유동성으로 떠받친 세계 증시, 돈줄 막히는 그 순간에 폭락 시작?

• 짐 로저스 회장, 영국 사례 언급

  • 영국은 1920년대 세계에서 가장 부유하고 강력한 국가였으나 1976년 국제통화기금(IMF) 앞에 무릎을 꿇었다. 정부재정을 흥청망청 쓰다 파산했기 때문.

  • 2021~2022년 증시 투매 현상(주가 급락 예상 시, 투기적인 매도)이 나타날 수 있다. 채권도 가격이 너무 비싸 대안이 될 수 없다.

• 제러미 그랜덤(GMO 최고경영자)

  • 제러미 그랜덤은 글로벌 금융위기 등 금융 버블을 세 차례 예측했다.

  • 현재 시장은 '멜트업 장세'로 규정. 멜트업이란, 거품이 끓어올라 마지막에 녹아 오르는 가격 폭등을 의미한다.

• 손정의 회장(소프트뱅크그룹)

  • 최근 자산을 매각하며 현금 보유량을 대폭 늘렸다.

- JP모건체이스는 아예 '대유동성 위기(Great Liguidity Crisis)'라는 신조어를 제시하기도 했다.

- 연방준비제도(Fed) 양적완화, 미국 정부 재정적자 확대 등으로 풀린 돈이 버블을 만들었고, 결국 터질 수 있다는 의견

- 주택 시장이나 부동산 학계에서는 가격 거품을 포착할 만한, 이렇다할 지표가 많지 않다. 2000년대 중반은 물론 최근까지도 다양한 연구가 이뤄졌지만 아직 정립된 지표가 없다. 

 

 

 

 

 

 

1. M2

- M2: 당장 현금화할 수 있는 돈인 M1 + 만기 2년 미만 금융상품(예적금) -> 유동자금 규모

- 글로벌 금융위기 직후인 2020년 9월만 해도 M2는 1659조원 정도였다. 2020년 9월 3115조원을 기록할 정도로 시중에 돈이 많이 풀렸다.

- 시중에 풀린 유동성이 투자를 위한 대출과 고용으로 연결된다면 큰 문제가 없지만,

• 2009년 대비 지난해 청년(25~34세) 대학졸업자 실업률은 5%에서 5.7%로 0.7%포인트 악화됐다(한국경제연구원 자료).

• 설비 투자도 줄었다. 한국경제연구원 보고서에 따르면 국내 산업 실질 기준설비 투자 증가율은 2018년 -2.3%, 2019년 -7.5%로 2년 연속 마이너스 성장을 시록했다. 2017년까지 설비 투자가 2년 연속 마이너스 성장을 한 경우는 IMF 외환위기와 글로벌 금융위기 두 차례밖에 없었다.

• 넘치는 유동성 대비 경제성장률이 따라주지 못한다는 점도 문제다. OECD는 20192년 6~9월만 해도 2021년 한국 경제성장률을 3.1%로 낙관했으나, 최근(2020년 12월 기준) 2.8%로 낮춰 잡았다.

• M2가 급증했다는 것은 그만큼 대출도 늘어났다는 말이 되는데 이때 버블여부를 알려면 시중에 풀린 돈 중 '질 나쁜 대출'이 얼마나 되는지 따져야 한다. -> 이자보상배율 1 이하 기업과 연결

 

2. 이자보상배율 1 이하 기업

- 3년 연속 이자보상배율 1 이하라는 말은 돈을 벌어 이자도 다 같지 못하는 상태가 3년째 계속됐다는 뜻

한계기업 부채 증가 수치를 보면, 자본시장연구원 자료에 따르면, 외부감사기업 중 '3년 연속 이자보장배율 1 이하'인 한계기업 비율은 2007년 9.6%였던 것이 지난해 14.3%까지 급증했다.

- 한계기업이 1%포인트 증가하면 정상기업 총요소생산성은 6.75%, 부가가치 8.5%, 설비 투자 2.87%, 임금은 3.14% 하락하는 것으로 추정된다.

 

 

3. 자산 가격 변동성

- 금, 달러 값 30% 널뛰기

• 급격히 상승한 자산 가격이 갑자기 급락하는 등 변동성이 심하다면 자산시장 버블 붕괴 조짐이 있다고 볼 수 있다.

• 국제 금값은 2020년 8월 6일만 해도 온스당 2069.4달러로 사상 최고치였으나, 11월 말 1780.9달러로 최저 수준까지 떨어졌다. 낙폭이 6개월 사이 30% 이상이다.

- 달러 강세와 약세를 가늠할 수 있는 달러 인덱스도 2020년 3월 19일(주가는 바닥) 103.6까지 치솟았다가 12월 90대 초반까지 떨어졌다.

- 전문가 사이에서는 금 가격과 달러화가 동반 약세 현상을 보이는 것은 이례적이라는 분석이다.

- 국내에서는 시장변동성을 나타내는 VIX지수를, 미국에서는 시카고옵션거래소(CBOE) 변동성지수를 눈여겨볼 만하다.

 

 

4. CNN머니 공포와탐욕지수

- 125일 이동평균선 대비 S&P500지수 상대 강도 등 7개 지표를 종합한 지수

- 지수가 91 이상을 기록하면 '극도의 탐욕' 상태로 분류하는데 최근(2020년 12월 기준) 92를 기록, 미국 증시가 과열 국면에 접어들었음을 시사했다.

 

 

5. 버핏지수(GDP 대비 시가총액 비율)

- 증시에서 가장 기본적인 버블 포착 지표

- GDP 대비 시가총액 비율로 70~80%면 증시가 저평가돼 있고 100%를 넘으면 버블 국면에 진입했음을 의미한다.

- 워런 버핏 회장이 적정 주가 수준을 측정할 수 있는 최고의 단일 척도라고 언급하며 '버핏지수'로 불린다.

- 버핏지수는 세계 증시가 이미 2020년 8월 100%를 넘어섰다. 국내 증시는 2020년 12월 7일 기준 121%로 역대 최고다. 4차 산업혁명과 헬스케어 산업 호황으로 주가를 재평가해야 한다는 목소리가 있기는 하다.

- 세계 증시의 버핏지수가 100%를 넘긴 것은 2000년, 2008년, 2018년에 이어 이번이 네 번째다.

- 특히 미국은 2020년 상반기 기준 시총 35조5000억달러, GDP 19조4100억 달러로 버핏지수가 183%에 달했다. 

 

 

6. 유동성 회수 시그널

- 저금리 -> 인플레이션 -> 버블 형성 가능성, 금리 인상 -> 유동성 회수 시그널

- 미국 연준(Fed)은 2023년께 금리 인상 전망

• 따라서, 버블이 꺼지는 시점은 향후 2~3년 내가 될 수 있다.

- 유동성 회수 시점을 예상할 수 있는 선행 지표로는 인플레이션, 즉 물가상승률이 꼽힌다. -> 추세적 인플레이션

• 한국과 일본 중앙은행은 물가상승률 2% 목표

• 세계 각국이 금리를 낮춰 유동성을 확대한 것은 인플레이션을 유발해 경기를 살리려는 목적이었다. 따라서 인플레이션이 의도했던 대로 이뤄진다면 그때부터 금리 인상 카드를 매만질 수 있다는 관측이다. 이는 반대로 인플레이션이 일정 수준에 못 미칠 경우 금리 인상도 그만큼 지연될 수 있음을 시사한다.

• 실제 한국과 일본 중앙은행은 소비자 물가상승률 2% 달성을 목표로 '저금리' 정책을 고수하고 있다.

- 버블에 대해 낙관적인 의견

• 조용준 하나금융투자 리서치센터장: 현재 제로금리는 인플레이션을 유발하는 정책 수단인데, 현재 기업 생산 위축이 같이 일어나서 오히려 재고가 크게 줄어든 상황이다. 오히려 지금은 한국 경제 펀더멘털이 좋아지는 시기로 진입 중이고 자산 버블이 그리 크지 않아 아직은 버블 상태라고 보기 어렵다. (?)

• 신동준 KB투자증권 리서치센터장: 버블 붕괴 시기는 3~4년 뒤가 될 가능성이 있다. 중요한 것은 지금 그 시기가 언제인지를 맞추는 것이 아니다. 추세적인 인플레이션이 나타나는 시기가 언제인지를 살펴보는 것이 더 중요하다. 버블은 중앙은행이 인플레이션을 급하게 통제하기 시작하며 금리를 인상하는 과정에서 드러나는 경우가 많았기 때문이다.

 

7. 밸류에이션 지표

- 기업과 증시의 정확한 가치를 평가하는 전통적인 밸류에이션 지표도 물론 눈여겨봐야 한다.

- 김지산 키움증권 리서치센터장: 밸류에이션 지표가 역사적 최고 수준에 도달할 때 버블이라고 볼 수 있다.

- 단, 다양한 밸류에이션 지표 중 어떤 것에 주안점을 둘 것인가에 대해서는 의견이 갈린다.

• PER 배수(멀티플)(with 버핏지수): PER 배수가 과거 버블 시기에 얼마나 근첩했나

  • 다만 이들 지표는 버블이 존재하는지를 파악하고 경계감을 가지는 데는 유익하지만, 버블 붕괴 시점을 예상케 하는 지표는 아니다. -> 물가 상승 징후, 혹은 자금시장 경색 징후를 관찰하는 것이 중요하다(이창목 본부장 의견).

• PBR: 코스피 기준 PBR의 역사적 고점은 1.7배였지만 현재는 1.1배 수준에 불과하다. -> 역사적 고점 대비 여전히 비싸지 않은 수준이므로 아직 버블은 아니라고 말할 수 있다(최광옥 대표 의견).

• 밸류에이션 방식에 대한 새로운 해석

  • 조용준 센터장: 제로금리와 과잉 유동성이 밸류에이션 잣대를 바꿨다고 본다. 현재는 '누가 더 저평가됐느냐'는 상대평가 장세다. 현재 경기 상황에서 금리 인상이나 유동성 회수는 불가능해 당분간 제로금리와 과잉 유동성에 맞춘 자산 가격 상승이 불가피하다.

• 기존 밸류에이션 방식에 대한 변화를 경계하는 입장도

  • 최준철 대표: PDR(Price to Dream Ratio) 같은 새로운 밸류에이션 기법을 창안하거나 쇼트셀러(단기공매전문가), 가치주 매니저들이 시장에서 퇴줄되는 시점이 버블임을 보여주는 징후들

• PER, PBR 대신 연방준비제도의 버블 진단 기준

  • 윤지호 이베스트투자증권 리서치센터장: IT 버블, 부동산 버블 당시 PER 배수는 그때마다 달랐다. 그보다는 연준처럼 현재 금융시장 취약성에 대한 점검이 필요하다. 주식 투자에서 기대되는 수익률과 국채 투자에서 기대되는 수익률 차이를 나타내는 일드갭(yield gap), 가계와 기업 부채 수준, 시중은행 부채 수준, 버핏지수 등을 종합적으로 고려해야 한다. 일드갭과 은행 부채 수준은 안정적이지만, 가계부채와 버핏지수는 다소 위험 수준에 다다른 상황이다. 

 

8. 임대료 및 매매 가격 상승률 차이

- 부동산 시장에서 거품은 기본적으로 실수요와 투자 수요의 차이, 즉 내재가치와 시장 가격 간 괴리를 말한다. 실수요를 가장 쉽게 판단하는 지표는 임대료, 특히 전셋값으로 통한다.

- 이런 맥락에서 전세 가격과 매매 가격 상승률 차이가 벌어질수록 집값 거품 가능성이 크다.

- 전세가율(매매 가격 대비 전세 가격 비율)이 대표적, 전세가율이 단기간에 급격히 낮아진다면 부동산 가격 거품을 의심해볼 수 있다.

- 서울 아파트 전세가율은 2016년 6월 75.1%에서 2020년 8월 53.3%까지 하락세였다. 9월(53.6%), 10월(54.2%)에는 4년 4개월 만에 2개월 연속 상승세를 기록하기는 했지만 이는 거품이 꺼졌다기보다는 임대차보호법 개정안이 7월 말부터 시행된 영향이 컸다. -> 결론적으로 전세가율이 단기간에 급격히 낮아지고 있다.

 

 

9. 주택 구매력(HAI, PIR) 및 소득 대비 주택 가격 비율

- HAI: 중간 정도 소득을 가진 가구가 금융기관 대출을 받아 중간 수준 주택을 구매한다고 가정할 때, 대출금 상환에 필요한 금액을 부담할 수 있는 능력이다. HAI가 100보다 클수록 중간정도 소득을 가진 가구가 중간 가격 주택을 큰 무리 없이 구입할 수 있다는 뜻이다.

• 2020년 3분기 말 기준 전국 주택 HAI는 116.1로 2019년 8월 131.5로 정점을 찍은 후 다소 내려앉았다. -> 예전보다 집 사기가 더 어려워졌다.

- PIR: 가구 소득 대비 주택 가격 비율. 주택 가격을 가구당 연소득으로 나눈 배수. PIR이 10배라면 10년 치 소득을 모두 모아야 주택 한 채를 살 수 있다는 뜻이다.

• 2020년 3분기 말 기준 서울 소득 3분위 가구(2인 이상 및 도시 가구)의 PIR은 15.6으로 2008년 조사가 시작된 이후 가장 높았다.